分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+浙k是浙江哪个城市的4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)浙k是浙江哪个城市的款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前浙k是浙江哪个城市的(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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