平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。<四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震/p>

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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