文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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