来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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