文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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