核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　<义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思strong>核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(r义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思óng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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