平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市72小时是几天，72小时是几天几夜场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　72小时是几天，72小时是几天几夜="下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注——兼评美(měi)国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi72小时是几天，72小时是几天几夜)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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