文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资戊戌年是哪戊戌年是哪一年一年(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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