核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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