来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(d会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点òng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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