分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè子集是什么意思，非空真子集是什么意思)未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuá子集是什么意思，非空真子集是什么意思n)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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