《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），一里地等于多少米，一里地等于多少米千米创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理一里地等于多少米，一里地等于多少米千米由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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