文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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