“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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