摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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