分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>&g河北属于南方还是北方 河北属于北方吗t;4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(w河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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