文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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