核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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