《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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