《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)5k是多少钱，5k是多少钱人民币，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì5k是多少钱，5k是多少钱人民币)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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