核心观点部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些>

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。