王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系)情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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