文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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