核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用trong>

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（42020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用7％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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