《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制Medical staff可数吗，stuff造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、Medical staff可数吗，stuff0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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