《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产勿必和务必的区别，务必是什么意思呀业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持勿必和务必的区别，务必是什么意思呀三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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