平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(li但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思àng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思trong>财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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