《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì希望的拼音是什么)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(希望的拼音是什么zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履希望的拼音是什么(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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