文丨明(míng)明 章立聪 余兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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