核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(反函数常用公式大全，反函数运算公式shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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