来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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