主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回(22寸是多少厘米huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油(y22寸是多少厘米óu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。22寸是多少厘米trong>虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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