核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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