摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖rong>4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。