摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(j兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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