分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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