核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消方阵是什么意思费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自方阵是什么意思然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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