主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》>

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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