平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(t张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事uì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(t张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事íng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(z张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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