王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗