文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利蜡的熔点是多少度率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　蜡的熔点是多少度trong>▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议蜡的熔点是多少度投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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