《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xià山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022n)实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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