平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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