平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　0鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别rong>1

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuá鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别n)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。