摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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