平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预600毫升等于多少斤水，800ml是多少水期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指600毫升等于多少斤水，800ml是多少水数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧600毫升等于多少斤水，800ml是多少水佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 600毫升等于多少斤水，800ml是多少水