文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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