王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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