核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jī德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中德国对中国友好吗，德国对中国怎么样长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M德国对中国友好吗，德国对中国怎么样1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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