《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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